Können Unternehmen ihre Schulden bezahlen, wenn die Zinsen steigen und die Wirtschaft abkühlt?

The New York Stock Exchange on Wednesday, June 29, 2022 in New York. Stocks are off to a weak start on Friday, continuing a dismal streak that pushed Wall Street into a bear market last month as traders worry that inflation will be tough to beat and that a recession could be on the way as well. (AP Photo/Julia Nikhinson)


WWillkommen bei der Amerikanischer Markt für Unternehmensanleihen im Jahr 2022. Oft sind die einzigen riskanten Anleihen, die emittiert werden, Altlasten aus einer nun uralt wirkenden Zeit – als die Zinsen niedrig und eine Rezession undenkbar waren. Andernorts ist der High-Yield-Markt fast zum Erliegen gekommen. Bislang wurden im Jahr 2022 dürftige 83 Milliarden Dollar an riskanten Schuldtiteln ausgegeben, 75 % weniger als im gleichen Zeitraum des Vorjahres.

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Ein starker Zinsanstieg in diesem Jahr hat die Kreditmärkte abgekühlt, Anleger auf dem falschen Fuß erwischt und das Leben der Banker erschwert. Im Januar einigten sich Bank of America, Credit Suisse, Goldman Sachs und eine Handvoll anderer Kreditgeber darauf, einen 15-Milliarden-Dollar-Deal für zwei Private-Equity-Firmen zum Kauf des Softwareunternehmens Citrix zu finanzieren. Sie versprachen, die riskantesten 4 Milliarden Dollar dieser Schuld zu einem maximalen Zinssatz von 9 % zu emittieren. Damals lag die durchschnittliche Rendite von Anleihen mit einer Bonität von ccceine spekulative Note, lag bei etwa 8 %.

Der Deal mit Citrix soll noch diesen Monat abgeschlossen werden. Aber die Rendite auf ccc-Rating-Anleihen ist auf über 14 % gestiegen. Sollten die Banker die Schulden nicht unter der Zinsobergrenze verkaufen können, werden sie für die Differenz am Haken sitzen. „Wenn der Markt auch nur annähernd so ist wie heute, werden sie allein durch diesen Deal Hunderte Millionen – und möglicherweise eine Milliarde – Dollar verlieren“, sagt Roberta Goss von Pretium, eine Investmentmanagerin für Fremdkapital.

Solche potenziellen Verluste geben einen Einblick in die Auswirkungen, die höhere Zinsen auf die Kreditaufnahme von Unternehmen in Amerika haben. Banker werden mit den 80 Milliarden Dollar an Buy-out-Finanzierungen, die sie für Deals, die noch nicht abgeschlossen sind, zu erleichtern vereinbart haben, Verluste machen. Das wird sowohl ihre Gewinne als auch ihre Bereitschaft zur Kreditvergabe belasten.

Auch Unternehmen werden darunter leiden; die frage ist nur wie viel. Ein stetiger Rückgang der Zinssätze in den letzten 30 Jahren veranlasste Unternehmen, Kredite in Rekordhöhe aufzunehmen. Jetzt steigen die Kosten für die Bedienung und Refinanzierung dieser Schulden, die Gewinne werden durch steigende Kosten geschmälert und bei einigen Unternehmen häufen sich die Lagerbestände, da die Nachfrage nachlässt. Droht ein Zusammenbruch der Unternehmensschulden?

Amerikas letzte große Schuldenkrise in den Jahren 2007-09 betraf den Wohnungsbau. Der Bestand an Haushaltsschulden im Verhältnis zu bip war in die Höhe geschossen, als die Kreditgeber aggressiv Hypotheken ausgaben und die Immobilienpreise in die Höhe schnellten. Als die Zinssätze stiegen, gerieten die Kreditnehmer in Zahlungsverzug. Etwa 3 Millionen Haushalte wurden schließlich im Jahr 2008 zwangsversteigert. Diesmal scheint es weit weniger wahrscheinlich, dass Haushalte die Kreditnehmer sein werden, die Probleme haben. Die Kreditvergabestandards wurden verschärft und der Schuldenstand ist gesunken. Haushaltsschulden zu bip erreichte 2008 mit 99 % seinen Höchststand, ist seitdem aber auf 75 % gefallen. Im Gegensatz dazu Unternehmensschulden als Anteil an biplag mit rund 80 % in den letzten zwei Jahren auf oder nahe an Rekordhöhen (siehe Grafik 1).

Um zu verstehen, wo Probleme auftreten könnten, ist es wichtig, sich die Finanzierungsmöglichkeiten anzusehen, die Unternehmen und ihren Eigentümern zur Verfügung stehen. Amerikanische Unternehmen schulden rund 12,2 Billionen Dollar. Etwa 6,7 ​​Billionen US-Dollar davon sind Anleihen, die hauptsächlich von großen oder mittelgroßen öffentlichen Unternehmen ausgegeben werden. Weitere 1,2 Billionen Dollar sind Kredite von Banken und 1,1 Billionen Dollar sind Hypothekenschulden. Der Rest – über 3 Billionen US-Dollar – sind Finanzierungen von Nichtbanken, die hauptsächlich entweder aus Privatkrediten bestehen, typischerweise Kredite für Übernahmen durch Private-Equity, oder „Konsortialkrediten“, die von Banken stammen, aber in Stücke geteilt und verkauft werden an Anleger oder manchmal in andere Schuldtitel gebündelt.

Der Rentenmarkt als größte Schuldenquelle scheint der natürliche Ort zu sein, an dem man nach Ärger Ausschau hält. Aber Unternehmen, die Anleihen ausgegeben haben, sind „relative Gewinner“ des Zinsanstiegs, sagt Eric Beinstein von JPMorgan Chase, einer Bank, weil die meisten von ihnen feste Kupons zahlen. Von den seit Anfang 2020 ausgegebenen Unternehmensanleihen im Wert von 5 Billionen US-Dollar zahlen etwa 87 % feste Kupons. Und diese Preise sind auf Allzeittiefs. Der durchschnittliche Kupon einer Investment-Grade-Anleihe beträgt nur 3,6 % – die Hälfte des Zinssatzes Anfang der 2000er Jahre und immer noch unter dem Niveau von 2019. Das wird die Kreditnehmer bei steigenden Zinsen isolieren.

Auch diese festverzinslichen Anleihen werden nicht bald fällig. Das High-Yield-Ende des Marktes – die rund 1,8 Bio Hochzinsanleihen im Milliardenwert sollen in den Jahren 2022 und 2023 fällig werden. Der Höhepunkt der Fälligkeit riskanter Anleihen wird erst 2029 erreicht.

Die Auswirkungen steigender Zinsen dürften auf den Märkten für syndizierte Kredite und Privatanleihen viel größer sein, die in der Regel variabel verzinsliche Schuldtitel ausgeben (obwohl ein Teil dieses Zinsrisikos abgesichert sein könnte). Sie haben auch ein explosives Wachstum erlebt. Zwischen 2015 und 2021 stieg der Wert der ausstehenden Hochzinsanleihen um 15 %. Im Gegensatz dazu wuchsen Leveraged Loans, eine riskante Untergruppe der syndizierten Kredite, um rund 50 %. Der private Kredit hat sich mehr als verdoppelt (siehe Grafik 2).

John Kline von New Mountain, einer privaten Kreditfirma, argumentiert, dass der wachsende Marktanteil privater Kredite die Tatsache widerspiegelt, dass sie den Emittenten Preissicherheit bieten und „viel einfacher zu handhaben“ sind als die Aufteilung eines Bankdarlehens durch a Syndizierungsverfahren oder Ausgabe einer Anleihe. Er weist darauf hin, dass die barbarischen Tage der Private-Equity-Läden, die Unternehmen mit einem Verhältnis von Schulden zu Gesamtwert von 85 % ankurbelten, längst vorbei sind. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad für Private-Equity-Deals lag im vergangenen Jahr bei knapp 50 %.

Dennoch ist dieses Verhältnis weniger beruhigend, wenn man bedenkt, wie weit die Private-Equity-Bewertungen in diesem Jahr gefallen sein könnten (die formalen Zahlen werden im Gegensatz zu den Bewertungen auf dem öffentlichen Markt selten revidiert). Und mit dem Wachstum scheinen neue Risiken einhergegangen zu sein. Verglichen mit den Erträgen der von ihnen gekauften Unternehmen sieht die Verschuldung viel höher aus: Sie entspricht im Durchschnitt dem Sechsfachen des Bruttobetriebsgewinns, etwas höher als der Rekord von 2019 oder in einem der letzten 20 Jahre. „Wenn ein Markt schnell wächst, kann es zu einer Art Abrechnung kommen, wenn sich das Umfeld ändert“, sagt Beinstein. Die Herausforderung, fügt er hinzu, besteht darin, an Details oder Daten zu privaten Geschäften zu gelangen. Im hellen Licht der öffentlichen Märkte ist es leicht genug, Beweise zu finden, die darauf hindeuten, dass Unternehmen nicht mit einer unmittelbar bevorstehenden Krise konfrontiert sind. Das Problem ist, dass ein Teil der Schulden im Schatten lauert.

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